作者 | 中信建投期货田亚雄
(资料图片)
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
本报告完成时间|2023年2月19日
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引言：决策者实际并非以穷尽选项的方式寻找最优解，而是带着某些框架式的思考，俗称路径依赖，导致决策时多倾向于关注近期的，显著的信息，相信过去发生的情况会在未来再次发生。因此，我们通常是带着框架的镣铐思考。
老师问：什么样的老鼠有两只脚？
课堂沉默后有个声音：米老鼠。
老师问：什么样的鸭子有两只脚？
异口同声：唐老鸭
老师说：天下的鸭子都是两只脚。
看对了方向，并不一定能踩对节奏。上周超预期的是随着养殖利润的深度回落，豆粕需求出现超季节性回落，以至于在2月中旬就出现了油厂累库，甚至部分华南油厂胀库的事实。这也让此前我们基于豆粕价值贡献更高，而油厂倾向于挺粕，进而粕强油弱的判断犯错。之于未来，我们理解值得进一步梳理：
1、CBOT豆粕新高的背景
2、海外基差的回落与需求降温
3、继续追问当下的豆粕需求，讨论未来我国基差的低点
01-CBOT豆粕对阿根廷减产极度敏感，近一周降雨减少
阿根廷的豆粕出口占全球40%以上，是最重要的豆粕出口国，以至于其产量变动冲击全球豆粕的贸易流，在阿根廷减产预期升温后，国际基金大举做多CBOT豆粕盘面，且呈现多粕空油的套利，这也进一步支撑了豆粕的走高，一度突破2012年高点。最近一个月以来，阿根廷的降雨有所恢复，但本周将于缺乏也让布宜诺斯艾利斯下调大豆优良率至9%，此前一周为13%。
来源：USDA，布宜诺斯艾利斯交易所，CFC农产品研究
但最新的天气预报显示，自2月23日起至3月5日，阿根廷大豆产区日均降雨量>0.1英寸，虽然较此前年份仍旧处于相较干旱的状态，但有助于稳固当下3600-3800万吨的预期，期货市场是预期交易的市场，因此没有更坏的产量也大概率限制了未来CBOT豆粕的进一步上行。
02-海外需求降温，基于美国国内基差及巴西CNF的角度
基差在反映什么？
基差反映了当地和全球的供求力量。其影响因素包括当地供应、储存和运输可用性以及全球需求，这些要素以复杂的方式相互作用。
农产品需求的即期变化与基差和运输需求正相关。例如，当前需求的增加将推动现货价格相对于未来价格上涨，并拉涨基差。换句话说，当农作物贸易商想要增加谷物的流量时，它们会提高现金价格，从而产生一个更积极(或更少消极)的基差。这导致基差变窄或加强。相反，当当前需求下降时，现金价格相对于期货价格会下降；基差将变弱；对交通的需求也会同样下降。
同时农产品供应也会影响基础，但会对运输需求产生相反的影响。例如，在收获季节，农民和贸易商可以储存或出售他们的农产品。当作物季末期总供应量耗尽时，储存提供了较高价格的机会，但储存费用是昂贵的，尤其是所有参与者都倾向惜售和存储时。另一方面，产量丰收将拉低相对于期货价格的现金价格，基差将走弱。
2023年以来我们同步关注到海外市场的两个变化正显著抑制国际市场的大豆基差走势：A.美国豆粕需求走弱和巴西丰产。
来源：NOPA，USDA，CFC农产品研究
1月份NOPA的压榨量比贸易预期低了近3百万蒲，表明国内豆粕消费陷入疲软。大多数分析师认为，尽管新产能将在未来几个月上线，但22-23年的压榨需求或将下调10-15百万蒲。此外，在美国国内的内陆基差市场大豆基差也偏回落，这也侧面印证美国的低库存已经相当程度被计价，而市场正转而交易美豆弱需求。
来源：NOPA，CFC农产品研究
我们的经验逻辑是基差走弱-盘面走高的组合通常是最后阶段脉冲走高的上涨。
按季节性看3-7月是巴西大豆出口的高峰期，伴随着巴西丰产的现实正步步逼近，巴西大豆出口的CNF报价开始显著走低，3月-5月发运船期的CNF分别报价135,135,140美分，这较此前300美分以上的价格已经腰斩，而CNF的走弱将重点作用于国内豆粕的基差，同时也让我国压榨厂的成本显著降低。
来源：WIND，CFC农产品研究
03-豆粕胀库正兑现为价格压力
2月中旬以来，全国各区域现货基差均价整体下调，上海钢联数据显示，沿海主要市场现货基差本周均价约为620-700元/吨。（对M2305合约）本周全国油厂成交量较上周大幅下降，本周内共成交43.69万吨，较上周成交减少191.65万吨，减幅81.44%。当前油厂豆粕库存较高，下游需求较弱，促使基差整体下调。其中广东现货基差下降较多，因下游需求较差，部分工厂出现胀库现象。国内豆粕市场成交转淡，本周国内各区域豆粕价格整体下跌，沿海区域油厂主流价格在4430-4500元/吨，较上周跌幅为50-90元/吨。
截止到2023年2月17日当周（第7周），国内饲料企业豆粕库存天数（物理库存天数）为8.82天，较2月10日减少0.25天，减幅2.86%。本周连粕震荡下行，带动现货价格随盘走跌。
来源：上海钢联， CFC农产品研究
我们统计了近年来的我国豆粕1-7周的需求情况，数据显示2023年前7周豆粕需求仅477万吨，同比减少6.5%，由生猪养殖利润恶化开启的饲用需求及豆粕添加比例的调整或持续对后续的豆粕需求施压，直至4月份国内豆粕供应大增。
对于未来的思考：
国内需求疲弱引致油厂提前累库甚至胀库是超预期的内容，这大大缩减了上半年紧张的时间，此外这类局面的形成也同样受巴西产量预期影响。在此局面下，我国豆粕基差或经历更早的下行，今年6-7月的国内基差的季节性低点或下降至100元/吨以内，受此影响豆粕期货单边市场或维持承压的局面，05合约的或考验3750一线的关键支撑；另一方面，5-9和7-9的月间反套有望趋势加强。
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
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